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  • 拙愚資產楊典:股票賺的什么錢?

    2021-01-25 16:40:53

          在利潤增長、交易博弈、通貨膨脹或貨幣超發這三大因素之中,利潤增長是最為重要的投資收益來源。

      投資股票(或者股票基金,下同)并不是賭博。股市是普通人最好的投資渠道之一。把投資股票等同于玩賭博游戲,其實是一種認知偏差,沒有明白股票到底賺的什么錢、為什么賺錢。

      股民投資股票賺的錢,或曰投資收益,直接來自于股價上漲和現金分紅。長期來看,股價上漲和現金分紅,根本上首先來自于上市公司的利潤增長。除利潤增長之外,貢獻股民投資收益的還有另外兩大因素:交易博弈、通貨膨脹或貨幣超發。在利潤增長、交易博弈、通貨膨脹或貨幣超發這三大因素之中,利潤增長是最為重要的投資收益來源。普通投資者應當盡量遠離交易博弈。

      另外,A股歷史上還曾經有過、將來可能也還會有賺資產重組的錢、殼價值的錢,不過大多數是特定歷史階段的產物,非主流、未來會更邊緣化,本文對此不作討論。

      股票是長期最賺錢的大類資產,因為上市公司是整個經濟體系最好的價值創造群體;A股不是零和或負和博弈的賭場,而是正和博弈多方受益的市場,考慮交易費用以后A股整體仍然是優秀的價值創造者。對大多數普通人而言通常情況冒險創業不如投資股票、投資上市公司通常優于投資非上市公司。只有以正確的方式投資股票市場才能規避風險獲取收益。

      關于現金分紅的錢

      利潤增長是最為重要的回報來源,這一點現實中不少投資者并不太認同,很多人會想:上市公司的利潤又不怎么分紅(指現金分紅),就算分紅也只分一點點,那點分紅對投資者有什么意義呢?

      實際上,無論分不分紅,上市公司創造的凈利潤,屬于全體股東。凈利潤就算沒有分掉,它并沒有消失,大多數情況下,如果上市公司持續盈利能力不錯(表現為持續的凈資產收益率不錯),未分配利潤留存于上市公司,用于再投資(包括營運資金補充),將會創造更多的凈利潤。對于高凈資產收益率的上市公司(特別是對于高速成長期的上市公司),低現金分紅可能對長期股東更有利。巴菲特的伯克希爾哈撒韋,在過去55年的時間內實現了年化19%的凈資產增長率——這即是大家常說的巴菲特的長期投資業績。但伯克希爾哈撒韋僅在1967年向股東支付了上市后首次也是唯一次現金紅利。截至2020年12月底,伯克希爾哈撒韋股價達到347815美元/股,成為美股市場價格最高的股票,投資者如果50多年來一直持有伯克希爾哈撒韋的股票,股價上漲總回報將超過一萬倍。

      顯然,現金分紅不是上市公司股東的唯一回報來源,實際上也不是主要來源。通常情況下,大多數上市公司股東回報的主要來源,應當是股價的上漲。但長期來看,所有上市公司增長最終都將放緩,一般情況下,隨著上市公司營收和凈利潤從成長期進入緩慢增長甚至增長停滯的狀態,股票估值將會逐步下降,一直下降到非常低的水平,此時上市公司的現金分紅比例一般會加大,現金分紅就成為股東回報的重要來源了。例如,A股銀行股自2007年高點之后,市盈率持續下降,一直下降到近年來5-7倍市盈率甚至更低的水平,對應凈利潤增長速度也持續下降,而股票股息率則持續上升,股息現金回報已占股票總回報不容忽視的比例。

      過于看中現金分紅率,并一定會帶來好的超額收益。自2006年初至2020年底,以現金分紅率為最主要指標的中證紅利指數(4013.569, 19.40, 0.49%)(0.0000, 0.00, 0.00%)累計漲幅416.07%,同期滬深300指數(5625.923, 56.15, 1.01%)(5625.9232, 56.15, 1.01%)的累計漲幅是464.33%。

      再者,從另一個角度,對于大多數普通投資者,獲取現金分紅的意義其實非常有限。獲得現金分紅要繳納股息所得稅;大多數普通投資者拿到分紅現金往往并無更好的投資渠道;如果想要滿足現金需求,投資者也可以通過賣出部分持倉頭寸即可;更重要的是,對于持續盈利能力強、凈資產收益率高的上市公司,將利潤留存于公司用于再投資,相當于利滾利,有望帶來更多的未來利潤。特別是對于高速成長型企業,過度看重現金分紅能力,就可能忽視了公司資本開支需求與遠期凈利潤增長的良性因果關系。

      關于利潤增長的錢:長期凈利潤增長并前景樂觀,必然推動股價上漲

      如果上市公司的凈利潤長期保持增長態勢,并且預期未來增長趨勢繼續樂觀,則上市公司股價必將上漲。當然,這里假定上市公司盈利質量不錯,即中長期的凈利潤差不多對應自由現金流。實際上,整體意義上,這個假定是符合現實的。

      2007年A股超級大牛市,中國平安(84.880, 1.08, 1.29%)和招商銀行(52.110, 0.47, 0.91%)估值高啟,在各自的股價高點,以上一年度2006年凈利潤計算的市盈率分別達到131.7倍和91.4倍。此后兩家公司股價大幅下跌,但凈利潤卻都保持持續增長,到2017年,招商銀行股價創出歷史新高,此間招商銀行凈利潤相較2006年增長了8.7倍,市盈率下降到了12.4倍;到2017年,中國平安股價創出歷史新高,此間中國平安凈利潤相較2006年增長了8.5倍,市盈率下降到了22.36倍。同時,市場主流研究機構觀點顯示,兩家公司未來仍將保持平穩增長,以一致預期來看,2021年至2022年,招商銀行凈利潤還將年均增長12%,中國平安凈利潤還將年均增長20%。

      當然,投資者在2007年的股價高位買入持有這兩只股票,并不是好的投資決策,買入時點太差,在全市場泡沫高位買入。筆者亦當然并不認為不問估值只看增長前景的投資方法是好的方法。但從這里可以看出,持續的凈利潤增長,如果股價始終不變,則將帶來估值指標的持續下行。而估值指標的下行,一定會有一個底線,不會無止境地永遠往下。有沒有人看到過2倍到3倍市盈率的股票?通常4倍左右的市盈率已經算比較罕見了。如果估值指標真的“令人發指”地低,很大可能公司遇到了什么問題,未來增長前景不妙,估值指標會不降反升。

      也即是說,上市公司凈利潤持續增長情況下,如果股價不漲、又不大比例現金分紅,則每股凈資產會增加,估值指標如市盈率等會持續下降,市場力量最后還是會推動股價上漲。另有一種情況就是上市公司處于增長速度拐點附近,預期凈利潤增長速度將下降 ,這樣估值水平就將快速下降,如果公司進入穩定增長期,現金分紅比例往往可能會加大。具備持續經營能力的上市公司估值指標的回落會有一個極限,雖然這個“極限”難以量化為一個具體的數字。這個“極限”估值水平,首先與目標公司的增長前景有關(俗話講的“炒股炒的是未來”),同時也與證券市場環境、投資者群體情緒、當前利率水平等多因素有關。長期視角來看,估值水平的“極限”還是首先由目標公司的增長前景決定。對于某一時點的市盈率,不同增長前景的公司市盈率通??梢苑植贾翈妆吨辽习俦兜膮^間。

      由于“極限估值水平”的存在,凈利潤長期持續增長的公司,在增長前景良好的態勢下,股價的上漲就是必然了。

      實際市場環境中,即使過去和現在凈利潤水平一般,僅僅是預期將來甚至遠期未來凈利潤增長,股價就可能會持續大幅上漲。例如亞馬遜上市以來虧損了十多年,即使盈利年份也是有限盈利,但該公司股價長期不屈不撓地上漲,至2020年底,亞馬遜股價達到3256.93美元,上市以來的股價漲幅達到1662倍,最新TTM市盈率90余倍。雖然亞馬遜利潤指標一般,但其營業收入持續保持高增長,自上市至2019年亞馬遜的營業收入增長了1800余倍,其自由現金流也長期持續高于凈利潤的增長。顯然,亞馬遜長期以來的股價上漲和高估值,可以理解為市場一直賦予了亞馬遜持續的利潤和現金流的未來增長預期。

      當前證券市場的一大奇觀——特斯拉,在剛剛過去的2020年上漲743.44%,利潤表只是在長期虧損后實現微利而已,成功入選標普500成分股。其自上市以來,營業收入持續增長,訂單增長迅猛,始終處于產能擴張跟不上需求高漲的局面。2020年特斯拉汽車總銷量約50萬輛,2020年全球汽車總銷量約8000萬至9000萬輛,傳統最大的兩家汽車制造商大眾和豐田2020年銷量應當在分別接近1000萬輛的水平,而截至2021年1月8日,特斯拉的總市值已達到包括大眾、豐田、日產、現代、通用、福特、本田、菲亞特克萊斯勒和標致等傳統9大汽車制造商市值之和的1.35倍!可以看出證券市場可以為預期的未來增長或想象中的未來增長故事付出多高的價格。

      相反,如果上市公司未來增長前景黯淡,甚至預期負增長,則即便近期利潤指標尚可或短期增長不錯,股價仍可能不漲反跌。例如當前A股的地產行業,市盈率(TTM)大部分位于4倍至6、7倍,估值水平如此之低,反映了市場對房地產行業增長前景的悲觀負面看法。當然,當前市場的估值水平未必是正確的,不排除市場可能低估了其中優秀企業的增長前景。與市場當前給出的估值水平內含成長前景的差異巨大的不同判斷,就可能成為特立獨行的逆向投資者掘金的好機會。對這一類投資機會,我們還是傾向于采用趨勢跟隨的方法,包括基本面的趨勢跟隨、股價的趨勢跟隨,以及二者的結合。

      利潤增長轉化成投資者收益的其他方式

      前面提到的現金分紅當然是利潤增長轉化投資者收益的方式之一。不少投資者看不上現金分紅,認為股息率(這里提到的股息率=每股股息/股票價格)低到可以忽略。但實際上對于持續增長型公司,每年股息其實也在增長。例如市場上有不少人提出貴州茅臺(2175.000, 95.05, 4.57%)的分紅率只有一兩個百分點,以此推斷買貴州茅臺只是博差價而不是價值投資。但實際上,貴州茅臺從2001年上市以來至2020年,每年都有現金分紅,將每年的現金分紅總額與當年最后一個交易日的總市值相比,過去20年,貴州茅臺的現金分紅收益率最低年度為0.66%,最高年度為3.41%,平均收益率為1.68%——這個1.68%的分紅率,是在貴州茅臺股價持續上漲數百倍基礎之上,也即是說,貴州茅臺的凈利潤持續增長,股息率不變,股價增長,每股現金分紅也獲得了上百倍的增長(精確的計算還需要將貴州茅臺歷史上股本轉增和紅股復權)。

      除了現金分紅,凈利潤增長為投資者創造回報的方式還有股票回購、被并購、被私有化等。股票回購減少了股本數量,每股財務指標得以增厚,同時二級市場流通股數量減少,股價通常伴隨上漲。前面提到過去數十年只現金分紅一次的伯克希爾哈撒韋公司,2011年和2020年都啟動了股票回購。被并購和私有化,則相當于一次性價值重估,由于監管和法規的保護,經營正常的上市公司被并購的估值水平和交易條款對該上市公司股東而言通常比較優厚。

      關于交易博弈的錢

      交易博弈,指的股票交易者之間,一方賺另一方的錢,即投資者賺其他交易者的錢。

      低買高賣不見得就是交易博弈的錢。假定投資者一開始以10倍市盈率買入一只股票,三年后該股票市盈率仍是10倍,但凈利潤上漲了50%,則股價上漲50%,投資者三年后仍以10倍市盈率賣出該股票,則三年累計收益率為50%(忽略現金分紅)。這種情況下,投資者賺的仍然是上市公司利潤增長的錢。長期而言,普遍意義上,在估值水平不極端大幅變動的情況下,上市公司長期的股價增長幅度大致等于長期凈利潤增長幅度。

      在較長時間區間內,投資者低買高賣賺到的錢,相當于是上市公司凈利潤增長的錢與估值水平變動的錢之和。其中估值水平變動的錢,可能來自于交易博弈,也可能來自于通貨膨脹或貨幣超發,后文另有對通貨膨脹或貨幣超發的討論。投資者一開始以20倍市盈率買入目標股票,三五年后市盈率上升到了30倍或更高,當然可以說是買入時的市場定價(也即交易對手賣出方的定價)不合理或沒有遠見,三五年后市盈率上升到30倍甚至更高,定價也許合理也許出現了泡沫,這時投資者就賺取了包括上市公司利潤增長帶來的收益以及股票市盈率變化帶來的收益,其中股票市盈率變化帶來的收益來自兩個方面:投資者買入時賣出方的過低定價讓度的收益、投資者賣出時買入方的合理或過高定價支付的收益。進一步地,還有一種情況,即上述舉例的30倍市盈率亦未足夠反映公司的未來成長空間,例如公司30倍市盈率時公司未來增長空間還有十倍,則也可以理解成投資者賣出股票時,賺取的錢全部來自上市公司的凈利潤,只不過有一部分是未來預期的凈利潤;這種情況下投資者選擇持有更長時間,則還將賺取更多的上市公司創造的凈利潤的錢。

      而如果是在一個較短的時間區間內,例如幾個月甚至幾天的時間內,上市公司凈利潤和未來基本面預期變動不大,貨幣環境變化不大,投資者短線交易賺的錢,基本就是交易博弈的錢。

      交易博弈的錢,通俗地講,就是你贏我的錢,我贏你的錢,形式上很類似于賭博。由于A股市場過去和現在,大部分交易為短線交易,很多人甚至直呼股市為賭場。但實際上股市與賭場有根本的區別。賭博博弈的對象,是完全不創造價值的牌局或游戲,是零和博弈,考慮到賭場抽成則是負和博弈;而股市,上市公司整體在源源不斷創造價值(凈利潤),整體而言股市是正和博弈。

      截至2008年末,全部A股上市公司市值總和約為14.19萬億元,在之后的十一年間(截至2019年12月31日)這批上市公司創造了20.01萬億元的凈利潤,也就是說,把全部A股投資者整體看成一個投資者,在2008年末將全部A股買下,此后十一年這批股票創造的累計凈利潤相當于買入價的141%(20.01/14.19);如果說2008年末金融危機最底部之時股票嚴重低估,那么前進一年,2009年經歷了一個大牛市,截至2009年末,全部A股上市公司市值總和約為27.58萬億元,此后的十年該批上市公司創造了合計27.52萬億元的凈利潤,也就是說此后2010年至2019年全部A股上市公司創造的累計凈利潤相當于該批上市公司2010年初的全部總市值(99.85%=27.52/27.58)!可見A股的價值創造能力其實非常強,二級市場投資者絕對是在參與極具吸引力的正和博弈。當然上述統計,忽略了再融資產生的凈利潤貢獻??紤]到再融資貢獻的凈利潤所占比例比較有限,忽略再融資的影響并不會顯著影響上述結論。

      即使考慮到交易費用漏出,情況并不會有所不同。交易費用包括券商傭金和印花稅,統計起來比較麻煩,僅以2019年的例子即可管窺全貌。截至2018年12月31日全部A上市公司在2019年創造了3.6萬億元的凈利潤,以2019年券商平均傭金率萬分之三點六、印花稅單邊千分之一來計算,該批上市公司2019年全年二級市場全部交易傭金和印花稅為0.11萬億元,傭金和印花稅總額占全部凈利潤總額約3.05%。該批上市公司2018年底的總市值是47.76萬億元,扣除2019年印花稅和傭金以后的整體凈利潤相當于期初總市值的7.3%,考慮到正常情況下每年上市公司凈利潤都會有一定幅度的增長,還是可以預期未來十年左右上市公司的累計凈利潤有很大可能接近期初總市值的水平??梢?,A股不是零和或負和博弈的賭場,而是正和博弈多方受益的市場,考慮交易費用以后A股整體仍然是良好甚至可以說優秀的價值創造者。

      交易博弈,尤其是短線交易博弈,對普通個人投資者,整體上贏面不大。大部分普通投資者往往過高估計自己的短線交易能力,實際多次頻繁交易的結果,往往是持續的虧損。頻繁交易往往是普通投資者“九賠一賺”的主要原因之一。當前A股市場機構化趨勢明顯,最近兩年,公募基金為代表的機構投資者整體業績明顯領先整體市場,意味著有相當多的投資者輸于市場平均收益。在2020年滬深300指數上漲27.21%的情況下,還有相當大比例的散戶全年虧損,短線博弈思維過重應該是重要原因之一。普通個人投資者很難擁有有效完備的短線交易系統,最好還是遠離交易博弈的游戲。

      關于通貨膨脹或貨幣超發的錢

      通貨膨脹或貨幣超發,長期角度,從兩個方面影響股票回報。一是貨幣超發情況下整個金融體系貨幣存量持續攀升,幾乎全部具有稀缺性的資產,包括房地產、股票、債券、商品、藝術品等資產,或前或后或多或少大部分都會上漲;二是實體產業界上下游、原材料產成品、人員工資管理費用營業費用等全部上漲,即上市公司受益于通貨膨脹本身,推動收入和利潤的增長,從而推動股價上漲。近年來,品牌白酒企業的收入和利潤持續上升,而整體白酒行業增長有限,品牌白酒企業產銷量增長亦有限,但品牌白酒的銷售價格實現了上漲,從而推動了品牌白酒收入和利潤增長。品牌白酒股價上漲是明顯受益于通貨膨脹的典型。

      通脹無牛市?世界經濟史就是一部通貨膨脹史。長期來看貨幣的增長總是高于GDP的增長,而長期最高回報率的資產是優質股票資產。在不同的中短期階段,通脹成因、態勢和政策應對的不同,對股市的短期沖擊亦有所不同。通常,當中短期通脹高啟,貨幣政策以遏制通脹為主要目標時,股票定價模型中的分母端利率上升,從而使股票價格下降。而長周期來看,溫和的通貨膨脹也使企業受益,適度的通脹往往伴隨經濟繁榮,上市公司收入和利潤往往受益于通脹而出現利潤增長、現金流上升,使得股票定價模型中的分子端也即盈利上升。而最具戲劇性的一面,長期來看,各國貨幣超發已成為常態,但世界范圍內主要貨幣國家的貨幣超發迄今并未帶來普遍惡性通脹和利率上升,當今發達國家的利率水平普遍下降為接近零甚至為負,零利率負利率的情況無人能預測會持續多久、以什么方式結束,但利率水平的下降無疑極大有利于股票資產的表現。個人預計中國未來長期角度的利率水平也將逐步下降,優質股票資產(含優秀股票基金)將會成為抗通脹、抗貨幣超發的最佳資產配置工具。