<p id="zbddb"></p>
    <noframes id="zbddb"><ruby id="zbddb"></ruby>

      <ruby id="zbddb"></ruby>
      <pre id="zbddb"></pre>
      <p id="zbddb"><cite id="zbddb"></cite></p>
      <pre id="zbddb"></pre>

        <pre id="zbddb"></pre>

        星石投資2021年度策略:經濟新周期,盈利長拐點

        2021-01-06 14:30:28

          01

          回顧與簡述

          史無前例的新冠疫情大爆發注定會讓2020年在歷史中留下濃重的一筆。石油危機、美股10天4次熔斷、全球史無前例的大放水等,我們接連見證了多起歷史性事件。中國在最短時間內控制住了疫情,先于全球開啟了經濟復蘇。A股也從重挫到反擊,延續了2019年以來的長牛慢牛。

          過去一年,星石始終保持著樂觀,精準判斷兩輪宏觀節奏(上半年流動性寬裕+下半年經濟超預期復蘇),先后把握住科技醫藥和順周期成長股兩塊投資機會。

          展望2021年,宏觀經濟絕不僅僅是疫情后的修復,新一輪經濟擴張周期正在形成,上市公司利潤增長有望創近10年來最好水平。2021年,盈利增長有望驅動A股繼續長牛慢牛,預計盈利上行幅度能夠覆蓋估值壓縮。

          投資方向上我們將會聚焦“高資產壁壘公司”,因為供給剛性顯著,將充分受益于經濟擴張。

          02

          宏觀經濟:不僅僅是修復,一輪超預期的擴張周期來臨

          2021年,中國經濟正面臨逐步擴大的產能缺口,它來自于供給端長達十年的、漫長而徹底的出清,以及需求端的持續復蘇,這或將帶來新一輪超預期的經濟擴張周期,成為經濟進一步上行的強大動力。

          (1)供給端:產能處于有效出清的狀態,中國經濟已經具備極強韌性

          近10年來,是中國制造業痛苦而漫長的涅槃期,前后經歷了三輪產能出清。 

          2011-2015年:金融危機后全球產能過剩,伴隨著需求下行,市場約從2011年開始了自發而漫長的出清。

          2018-2019年:貿易摩擦、金融去杠桿下,經歷了徹底而猛烈的出清。

          2020年:疫情意外沖擊、需求短期凍結,再經歷過度出清。

          圖:近10年的三次產能出清


          在這一輪又一輪出清下,冗余的供給逐步被壓實,企業議價能力增強。在后兩輪需求下行的過程中,工業品價格的表現明顯好于第一輪。

          2020年,企業的經營狀況明顯好于過往周期底部,今年前10月工業企業利潤率已經高于2019年同期,3季度萬得全A(除金融兩油)ROE也回升至2012年以來的次高點。說明中國資產質量得到了大幅提升,經濟具備了極強的韌性。

          圖:供給端壓實,工業品價格愈發具有韌性

         

         ?。?)需求端:國內已經復蘇,2021年國內國外需求提升將形成共振

          今年以來國內出口、投資、消費在漸次復蘇,且目前復蘇勢頭仍在延續,并且呈現出越來越強的內生性復蘇能力。我們預計制造業投資和消費是明年修復空間最大的領域,也將成為明年經濟核心驅動力。

          固定資產投資方面,截至11月固定資產投資完成額累計增長2.6%,其中制造業投資當月增速估算12%,顯著加速。

          消費方面,因為是經濟復蘇的后周期部門,因此消費在三駕馬車中復蘇最慢,但月度數據顯示消費端已經在逐月改善,8月份當月社零增速同比就已經轉正,11月當月同比增長5%,創年內新高;其中扣除汽車石油后的社零增速達到11.6%,已經好于疫情前水平。

          出口方面,明年隨著疫苗的接種普及,海內外需求將共振,出口將維持高景氣,由于我國制造業多為外向型行業,出口最終將繼續牽引內需景氣度上行。

          (3)供需缺口已經出現。產能擴張的內在動力越來越強,新一輪經濟擴張周期正在形成

          下半年以來,大宗商品掀起漲價潮,說明中國經濟當下的供需缺口已經出現并且在持續加劇。

          大部分上游原材料創2013年以來新高,中游工業品基本回到或超過疫情前水平,從漲價的廣泛性來看,已接近2016-2017年峰值,而且這種漲價的趨勢還在加速,11月份PPI環比甚至出現了僅次于2016年同期的加速漲價。

          圖:主要工業品價格創多年新高

         

          同時企業產能擴張的意愿和能力也越來越強,因為當下產能利用率高度飽和,三季度中國工業產能利用率達到76.7%,為近5年同期次高水平,上市公司三季度固定資產周轉率達到2.44%,創出近10年同期新高。

          圖:工業產能利用率回到高位

          

          產能如果擴張,將會支撐起更超預期的一輪經濟上行。因為產能擴張相比于補庫存,持續時間更長,涉及的產業鏈環節更多。此外,16-17年那輪短暫的上行周期,在供給側改革的背景下產能開啟了微弱擴張,制造業投資出現了持續的小幅回升,但之后受18年的貿易摩擦沖擊重回下行,所以持續不到2年的經濟上行周期也被打斷。但是當下的內外部環境均明顯好于上一輪周期,所以2021年產能周期一旦啟動,經濟周期的上行力度將顯著加強;

          退一步說,即使企業對產能擴張遲疑,供需缺口將持續存在,則景氣周期被拉長,經濟上行的持續性有望超預期。

          無論如何,本輪經濟上行周期的力度和持續性必有其一。

          03

          A股:延續慢牛長牛,盈利迎來10年最好水平

          經濟出清完成,企業盈利將加速回升。

          在2020年意外的疫情后,供給進一步有效出清,我們看到企業盈利沿著這樣的邏輯在迅速改善,10月份工業企業利潤增速達到了28%,創了有數據以來的新高:需求改善→產量回升→盈利修復→需求進一步上升→產能缺口擴大→量穩價升→企業盈利加速回升。

          (1)2021年,量價趨勢是量保持高位,價加速向上,繼續帶動企業盈利加速回升。

          價格方面:對企業盈利驅動顯著的PPI指標,至少到明年上半年都有望快速上行。這可參考M1增速(通常領先PPI2-3個季度)。2020年以來,M1已經持續回升11個月,未來仍有繼續回升的動能。

          產量方面:目前代表工業企業產出量水平的工業增加值已經超過疫情前,2021年即使保持當前的產出增速水平,配合價格上行,企業盈利也將帶來顯著改善。

          (2)反射到上市公司層面,2021年利潤和ROE增長都有望創下近10年最好水平,迎來長期拐點的確認。

          過去3年經過商譽減值、以及疫情沖擊帶來的業績徹底“洗澡”,上市公司財報已經實現了技術出清,可謂“輕裝上陣”,財報將充分反應基本面的上行趨勢。

          2020年,無論是上市公司利潤還是ROE都已經連續2個季度向上加速,與經濟復蘇進程相匹配。2021年是經濟新周期的開啟之年,長期拐點將確認。

          利潤上,雖然由于基數效應,明年上市公司盈利名義增長呈現前高后低,但是真實增速仍會逐季向上,反映出上市公司內生增長動力強勁(可以以2019年季度利潤為基數,計算2年復合增長率,可看到2021年的季度利潤增速將逐季向上)。我們預計2021年萬得全A利潤增長20%左右,其中,扣金融石化增長30%以上,均為近十年的最好水平。

          圖:萬得全A(非金融石油石化)盈利增速預測

          

          ROE方面,從歷史走勢來看,上市公司ROE長期走勢與供給周期完全吻合,過去十年,在2011-2015年漫長的出清階段,和2018-2019年猛烈出清階段,ROE都呈現下行。而2020年意料之外的有效出清后,上市公司ROE水平2季度以來已經逐季回升。我們預計2021年萬得全A、萬得全A(非金融石油石化)ROE提升至11%左右,其中扣金融石油的上市公司ROE也有望達到近十年的最好水平。

          圖:萬得全A(非金融石油石化)ROE預測

          

         ?。?)市場整體估值難以提升,盈利是股市的核心驅動

          經濟新周期啟動,疊加上市公司利潤的改善,必然帶來利率的上升,進而擠壓股市的估值提升空間。因此,與過去2年不同的是,市場整體估值或將難以繼續提升。

          但是估值大幅壓縮的概率也不大。因為國內貨幣政策強調“不急轉彎”,政策大開大合的概率較低,同時外部環境也明顯改善,全市場來看,盈利上行幅度能夠覆蓋估值壓縮;對于高盈利板塊而言更將如此。

          圖:近10年萬得全A漲幅貢獻拆分

         

         ?。?)投資方向上,聚焦“高資產壁壘公司”

           2021年,我們更關注高資產壁壘的公司。這類公司有著重資本或厚渠道的核心經營資產。

          這類核心經營資產的新增供給形成需要較長時間,因此供給剛性顯著。比如需要較長的建設周期才能形成固定資產的產能,或需要持續研發投入和技術積累才能實現的產出效率,或是需要消耗大量時間和資源才能形成網絡化的渠道資源。

          在經濟上行階段,有著高資產壁壘的公司,將充分受益于經濟擴張,因為需求改善下,企業盈利將增長強勁,或增長持久性較好。

          典型行業包括:有色、高端裝備、可選消費、線下服務等。