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        清和泉資本2021年度策略:金融收縮格局下的景氣長賽道

        2020-12-18 09:12:55

              “歷史不會重演細節,但過程卻會重復相似”。2020年像是濃縮版的金融危機,新冠疫情和經濟封鎖導致了快速的衰退,而寬松政策和經濟重啟緊接著又促使了迅速的復蘇。反觀活躍的資本市場, 3月初市場仍被極端恐慌籠罩著,4月初就已經展開了史詩級的反彈。站在當下,雖然隨著市場的大幅反彈和疫苗的樂觀進展,疫情似乎在漸漸遠離我們。但公共衛生危機后,政策的思維范式、經濟的發展規律都在繼續演化并影響著我們,這值得我們深入思考和跟蹤。

          展望2021年的市場,我們必須要回答四個關鍵問題:

          一是A股歷史上“牛不過三”,這次會不會不一樣?

          長期來看,A股牛市周期已經在拉長;短期來看,政策周期能否被熨平是最關鍵的因素。

          二是明年政策走向到底是“全面緊信用”還是“跨周期調節”?

          這關系到政策收縮的節奏和力度。

          三是市場哪些是確定性趨勢,哪些是不確定性因素?

          市場盈利驅動和風格再平衡是確定性趨勢,估值收縮的力度具有不確定性。

          四是具體到明年,我們的應對?

          以長期景氣、格局穩定和盈利向上的線索來對沖估值收縮的壓力??春酶叨酥圃熘械男履茉?、出口鏈的家電和玻纖、互聯網平臺公司、傳統消費中的白酒和調味品、新興消費中的電子煙和醫美、醫療服務中的口腔醫療、在線醫療和CXO。

          1、長期高收益和牛市周期短

          從長期視角來看,A股的年化收益率并不比美股差。如圖1所示,美股中納斯達克指數從2004年至2019年收益率最高,年化約為10.5%。相比之下,滬深300和創業板指成立以來至2020Q3,年化收益率分別達到了11.1%和12.0%。

          但是,A股牛熊周期很短,美股牛熊周期卻很長。如圖2所示,美股自1900年以來,一輪牛熊周期平均在20年左右,其中牛市、熊市、震蕩市比例為6:1:3。相比之下,A股自1990年以來,一輪牛熊周期僅在5年左右,其中牛市、熊市、震蕩市比例為4:2:4。

          所以,過去投資者問的最多的問題是:為什么A股總是牛市周期短?

          關于這個問題,核心原因是A股的波動遠高于美股,導致A股的牛市容易出現暴漲,進而周期被大幅縮短。上證綜指牛市的平均年化漲幅為126%,而美股僅為20%(圖3)。而波動的來源,我們嘗試著從三個維度來分析:

          一是A股盈利的高波動主因強周期行業占比高。2019年,A股金融和周期行業利潤占比高達81%,消費和科技利潤占比為19%。相比之下,美股則分別為51%和49%。

          二是A股估值的高波動一部分來自機構投資者占比低。2020H1,A股機構投資者占比尚不足30%(按自由流通市值占比計算)。相比之下,美股則超過60%(按投資者總市值占比計算)。

          三是A股估值的高波動另一部分來自政策周期的大開大合。如圖4所示,1953年至2019年,美國債務同比增速波動范圍始終在-5%到10%之間。相比之下,1994年至2019年,中國債務同比增速則波動范圍較大,在-5%到25%之間。

          因此,長期來看,隨著A股波動率不斷下降,牛市周期勢必會越來越長。

          一是經濟轉型在加快,新經濟占比持續提升。2010-2019年,最終消費占GDP比重從49.4%上升至55.4%。與此同時,最終消費對GDP同比貢獻率從37.3%上升至57.8%。

          二是隨著市場改革和開放不斷落地,機構化和國際化趨勢明顯。按自由流通市值占比計算,2016-2019年,機構投資者持有自由流通市值從4.9萬億增加至7.8萬億,比重從22.5%上升至31.3%。

          實際上,過去30年上證綜指的振幅在不斷走低,1990-2000年平均為120%,2000-2010年平均為80%,2010-2020年平均為40%。

          但短期來看,牛市周期是否會拉長,政策調控的節奏或許至關重要。

          2、“全面緊信用”還是“跨周期調節”

          2020年本來是經濟復蘇與政策收斂的一年。但突如其來的疫情導致了寬松再次加碼。截至2020Q3,實體經濟部門杠桿率相比2019年大幅上升了24.7個百分點,預期全年增幅在30個百分點上下,同比增速會從2019年底的2.5%上升至15%左右的歷史高位區間(圖5)。

          因此,這無疑給明年的政策調控帶來一定的壓力,債務周期即將面臨一定程度的收縮。

          一是從歷史數據來看,中國債務擴張和收縮存在3-5年的周期。本輪擴張周期于2019開啟,2020年有一個明顯的加速,中國債務水平本就偏高(圖6),那么2021年將面臨很強的穩杠桿壓力。根據內部測算,假如明年杠桿率小幅上升至280%,則同比增速將會從15%的高位下滑至5%左右。

          二是當前全球經濟逐步在回歸常態,疊加今年的低基數,將導致2021年中國GDP增長勢頭較強,市場普遍預期實際GDP增長在9%上下。

          三是發達國家普遍實施財政貨幣化,外加弱美元周期和逆全球化等因素均會推升長期“再通脹”的預期,這會對國內貨幣政策形成一定的掣肘。

          所以,目前市場對于明年緊信用已經形成了很強的一致預期。與之對應的是社融增速,預計會從2020年末的13.8%下滑至明年的11.8%左右(圖7)。在此基礎上,我們覺得跨周期調節更值得重點關注。

          一是今年政策首次提出“跨周期”調節。其核心在于調控側重點的切換,政策開始淡化經濟增長,強化增長質量和穩定就業。在深化供給側結構性改革的過程中,政策調控的持續性在不斷提升,這也意味著政策類似過去大開大合的概率有所降低。

          二是本輪中國刺激力度相比海外經濟體非常節制,由此退出可能更加溫和。以主要央行的資產負債表來看,2019年底歐央行、日央行、美聯儲的資產負債表分別約為5.3、5.3和3.8萬億美元,而截至今年10月末,已經分別擴張至7.9、6.7和7.1萬億美元。相比之下,我國央行2019年末約為5.3萬億美元,目前僅為5.5萬億美元(圖8)。

          3、確定性和不確定性

          如果說2019-2020年市場估值擴張是最確定的,那么2021年盈利驅動則是最確定的。

          一是從估值的水平來看,2021年估值很難再擴張。我們參考股債風險溢價(ERP),以萬得全A為基準,2018年12月和2020年3月分別為4.4和3.7,對應歷史分位數分別約為10%和20%。相比之下,2020年12月的位置處于1.0附近,歷史分位數接近80%(圖9)。

          二是從估值的驅動來看,2021年寬松退出壓制估值。我們參考貨幣-信用模型,以社融與名義GDP差值代表過剩貨幣,2017-2018年過剩貨幣持續下滑平均值僅為1%左右(流動性偏緊),而2019-2020年大幅走高平均值在5%左右(流動性偏松),而2021年過剩貨幣將下滑至2%左右。

          三是從歷史的特征來看,A股在估值連續擴張2年之后,下一年均轉向了盈利驅動。典型的行情為,2014-2015估值連續擴張,2016年轉為盈利驅動。這背后其實對應著股票的長期回報是向ROE在回歸的(圖10)。

          如果說2019-2020年市場All in 成長股是最確定的,那么2021年均衡配置則是最確定的。

          一是從市場風格的周期來看,2021年價值股有望有所回歸。A股歷史上存在2-3年的風格周期,風格變化背后對應的成長股和價值股的盈利相對趨勢,如圖11&12所示,中證100指代表價值股,中小板指/創業板指代表成長股。所以,結合周期節點和盈利趨勢來分析,價值股均有望在2021年繼續展開一定的修復。

          二是從驅動風格的因素來看,2021年價值和成長也指向均衡。首先,過剩貨幣是影響風格的主要因素,如圖13&14所示過剩貨幣與成長/價值走勢大體呈現正相關。而目前過剩貨幣已經開始收縮,也意味著成長相對價值風格在收斂。其次,產業政策和監管政策往往是風格的強化劑,2016-2017年價值風格就受到“供給側改革”和“偏緊的監管政策”催化。而目前產業政策仍偏向扶持新經濟,監管政策也維持相對寬松,這也意味著未來價值風格難以被明顯強化。

          如果說2021年與2010年和2017年具有相似之處,那么需要關注的風險點在于估值收縮的力度。

          三次宏觀背景的相似之處在于:

          一是均處于盈利周期向上,債務周期向下的格局中。如圖15所示,2009.12-2010.6,PPI從1.7%上升至6.9%,債務同比增速卻從22.5%下降至6.9%;2016.6-2017.10,PPI從-2.6%回升至6.9%,債務增速卻從6.5%下降至1.9%。

          二是均面臨政策收緊壓力。如圖16所示,2009.12-2010.6,經濟面臨一定的通脹壓力和過熱的跡象,貨幣政策出現大幅收緊,期間連續3次上調存款準備金。2016.6-2017.2,經濟明顯企穩且工業企業利潤高增,政策開啟結構性去杠桿,期間2次上調公開市場政策利率(圖17)。

          因此,這均會給市場帶來一定估值收縮的壓力:2009.12-2010.6,萬得全A估值收縮了32.9%,2016.6-2017.10,萬得全A估值略微收縮了0.2%。而高估值板塊更加敏感,中證500前后分別收縮了32.0%和6.7%。

          之所以2010年和2017年估值收縮力度不同,主要區別在于:

          一是估值水平高低不同。以萬得全A股債收益差為例,2009.12為-0.78,2016.6為2.2,對應歷史分位數分別為75%和50%。

          二是政策收緊力度不同。以M2為例,2009.12-2010.6全面收緊,導致M2從29.7%下降至18.5%,2016.6-2017.10機構性收緊,M2則從11.8%下降至8.9%。

          因此,結合當前的估值水平和政策取向,我們認為2021年估值收縮的壓力大概率介于2010和2017年兩者之間。不確定的關注點在于,國內的債務風險和國外的通脹預期。

          4、我們的應對:投資方向

          展望2021年,政策退出會帶來一定的估值壓力。所以,我們會沿著,長期景氣、格局穩定、盈利向上的邏輯去布局龍頭企業。再結合2017年的應對經驗,財務上我們會更加重視經營性現金流和ROE水平,具體來看我們看好三條主線和一些細分方向:

          方向一

          中國制造業經歷近40年的發展,目前已經實現了從低附加值向中高附加值生產的不斷延伸。目前工業產值占全球比重超過30%,為全球第一,研發投入占GDP比重超過2.2%,投入總量僅次于美國。依托著統一的“大市場”、領先的“基礎設施”、完備的“產業鏈”和巨大的“工程師紅利”,隨著市場不斷開放和改革的不斷落地,我們長期看好中國高端制造和出口鏈條的潛力和發展。

          高端制造—新能源

          2020年可視作中歐新能源行業發展新起點,2021年我們預計將看到新能源領域更強的全球合力。目前,歐盟、日本、韓國已表示將于2050年實現碳中和,中國將于2030年碳達峰、2060年碳中和,美國下任總統拜登確認將推動美國重返《巴黎協定》,并促使美國于2050年達到碳中和。在這一政策框架下,新能源汽車、風電、光伏等綠色產業勢必迎來更大的發展空間。

          2021年,我們看好新能源汽車C端需求的進一步萌發,期待大眾消費市場出現爆款車型。以國內為例,2020年前三季度國內私人消費需求占比70%(同比+19pct),五菱宏光Mini、長城黑貓、特斯拉Model 3、比亞迪(171.790, 0.00, 0.00%)漢等熱銷車型帶動A00級、B級、C級占比提升,2021年還有更多車型投放市場,新能源汽車行業將迎來產銷兩旺。

          中長期視角看,中國的新能源汽車產業鏈具備全球競爭力,有望受益行業需求的持續放量。國內的新能源汽車發展早于海外,多年補貼培育出很多單環節龍頭企業,在成本控制、技術迭代、規模擴張、客戶關系等方面相比海外企業具有顯著優勢,我們看好其份額在全球競爭時代穩步提升。

          出口鏈條—家電&玻纖

          家電行業是長雪坡,我國空調戶均保有量城鎮1.4臺/戶,農村0.6臺/戶,小家電保有量城鎮10臺/戶,農村5臺/戶,而日本等發達國家地區空調保有量達到2.5臺/戶,小家電保有量普遍在22臺/戶以上,隨著我國城市化率不斷提升和人均收入水平不斷提高,不論大家電還是小家電,長期空間巨大。而海外新興市場如印度、東南亞等國的家電消費量同樣也在大幅提升。同時隨著節能標準提升和新興智能家電崛起,產品結構也在不斷升級,更新需求同樣巨大。

          我國家電行業在經歷多年洗牌和產業鏈上下游整合之后,目前行業格局清晰,前三大品牌市占率達到70%,國內品牌在不斷對海外品牌進行替代,未來市場份額有望進一步提升。而龍頭企業在深化渠道改革,不斷進行產品結構升級,行業周期也明顯弱化,體現在龍頭企業的毛利率和凈利率在不斷提升,從個位數提升至10%以上,投資價值凸現。

          玻纖材料下游廣泛覆蓋建筑、風電、新能源車、印刷電路板等領域,行業平均增速一般為該國GDP增速的1.5-2倍,發展中國家玻纖產品的應用領域遠未被充分開發,玻纖行業未來發展空間大。

          玻纖行業呈現典型的全球寡頭壟斷格局,CR6約70%。某龍頭公司為行業內首屈一指的公司,全球市占率約22%、中國市占率約35%(行業整合后,公司全球市占率可達33%,中國超過50%),海內外銷售比約5:5。隨著疫情影響減緩、全球經濟復蘇、以及高模量玻纖E9產品的推出,玻纖行業已經走出底部,開始進入經濟和產品景氣周期的上行期。2020年9月以來,玻纖兩次提價合計17%。預計未來兩年受益于行業并購整合、下游景氣推動和玻纖價格的提升,該龍頭公司有較高的利潤彈性。

          方向二

          互聯網產業在經歷飛速發展后,雖然已逐漸步入產業周期的末端,2020年移動互聯網用戶增長率僅為0.66%。移動互聯網用戶時長較去年也僅有輕微增長,全網用戶月人均打開 APP 個數為零增長。在存量競爭的大背景下,互聯網龍頭企業具備用戶基數的優勢,能夠深挖當前的用戶價值,同時能夠更好抵御流量價格上升帶來的沖擊,我們看好在后移動互聯網時代,具備高護城河的龍頭企業能夠持續獲得超越行業的增長機會。

          平臺型公司

          對于在線生活服務行業,當前市場格局較好,市場領軍企業的市占率已經接近7成??次磥?,受益于居民消費往服務偏移,在線生活服務平臺能夠持續獲得超越行業的增長。未來10年,我們預期年均增長在26%。

          中國游戲市場用戶規模增速有所放緩,在用戶紅利見頂和用戶付費習慣逐漸養成的背景下,游戲市場未來增長將依賴付費率和 ARPU值的提升。此外,雖然國內市場收入增長逐步放緩,但是海外市場依舊廣闊,中國企業擁有較強的競爭力。最后,5G時代來臨后,游戲產業的用戶基數可能又會有一波較大程度的增長。在整個游戲產業中,龍頭企業競爭優勢明顯,擁有從IP到最終渠道的全產業鏈優勢。

          中國電商行業GMV增長驅動進入購買頻次、用戶粘性、商品單價等用戶精細化運營階段。電商2020年度活躍消費者達到7.57億,較上一季度增長了1500萬,MAU達到8.81億,較上個季度增長700萬,整個行業的用戶增長幾乎見到天花板。在這種背景下,我們看好頭部電商平臺的獲客與留存能力。

          方向三

          大消費一直是牛股輩出的領域,主要得益于其特殊的行業屬性,即需求的穩定性、長期性、擴展性和升級性。全球對比,中國市場擁有更加巨大的優勢,14億的人口基數、4億的中等收入群體,而隨著中國人均GDP和可支配收入加速向發達國家靠攏,未來購買力有待持續釋放,這一過程中有望誕生更多的大市值優質企業。

          傳統消費—白酒&調味品

          白酒行業總量雖然已經進入持平或下滑的階段,但消費升級趨勢下價格持續提升,結構化品牌化的長期趨勢不變。高端白酒由于其特殊的需求屬性和品牌溢價,持續保持量價齊升的趨勢。行業格局寡頭壟斷,未來3-5年龍頭公司有望保持15%的復合增速,長期護城河和定價權穩固。估值隨著長期資金的追捧持續抬升,整體偏高但享有溢價,具備穩定配置價值。

          調味品作為日常生活必需品具備穩定性特點,品類豐富空間廣闊,其中基礎調味品穩定增長,復合調味品快速滲透,行業整體保持了8-10%左右的增長,量價均具備驅動力。一超多強的行業格局下龍頭優勢明顯,行業集中度持續提升。由于龍頭公司在產品、品牌、渠道、管理等各方面全面領先,疊加短期板塊有提價催化,當前估值較高,確定性溢價尤為明顯,長期依舊看好穩定的生意模式。

          新型消費-電子煙&醫美

          煙草具有成癮性,因而具有巨大的消費粘性,中國煙草行業萬億市場,海外也是萬億美金市場。電子煙基于減害、口味新穎、使用方便、成癮性的特點,不僅對傳統煙草具有替代性,也吸引了一批年輕的消費者,全球滲透率從2014年的1%提升到現在的5%,行業年復合增速接近30%。

          電子煙當前處于強勢產品周期的上半段,產業鏈毛利率高達50%+,同時以美國為代表的PMTA審核政策,嚴格審查產品質量,進而規范了電子煙行業發展,在此過程中市場份額向優質的頭部公司集中,因此頭部電子煙產業鏈公司具有極高的投資價值。

          醫美行業正處于發展早期,屬于高端可選消費,符合即時享受+變美兩層人性底層需求,目前有20%以上的年復合增速,其中輕醫美以療程短、風險低、價格較低更受歡迎,復購率更高。經過初期市場普及和消費者教育,醫美的社會接受度在提高,行業發展空間巨大。上游醫療器械提供商門檻高,體現在技術要求高、研發/審批周期長、資金要求高,產品獲得批證后有一定的牌照壟斷屬性,因此上游壁壘高,集中度高。在此背景下,產品創新力強、注冊審批經驗和資源關系豐厚、注重C端營銷的器械生產商能夠吃到最大紅利,相關龍頭公司產品管線清晰,后續增長動力穩定,業績高成長的確定性高,具有長期配置價值。

          醫療服務—口腔醫療&在線醫療

          口腔連鎖醫療服務持續受益于消費升級和老齡化,是長期優質賽道。從行業空間來看,2018年我國口腔??漆t院在收入達到239億,占全國口腔醫療服務市場比例為25%,增速為22%,遠快于整體口腔醫療服務市場增速,其中部分高毛利項目比如種植牙和隱形正畸,在國內的滲透率仍十分低,即便達到發達國家一半的滲透率亦有十倍的提升空間。

          與成熟發達國家相比,國內的優質口腔醫療供給仍存在數倍的差距,以及隨著未來個人口腔診所經營壓力的加大,口腔醫療連鎖化趨勢十分確定,相應的龍頭公司憑借其良好的品牌口碑、優秀的管理能力及具有吸引力的激勵制度未來仍大有可為。

          在線醫療受益于中國網購習慣、處方外流、政策支持以及疫情催化,預測中國在線醫療支出占比將從2019年的3.3%增加到2024年的10.6%和2030年的24%,總規模從2019年的2180億增加至2030年的4.22萬億,復合增速在2019-2024維持38.9%(醫療行業為10.5%),其中在線藥店預計在未來5年保持34.2%復合增速,空間從2019年約1000億增長超過10倍,在2030年達到1.2萬億。2020年3月開始,政策支持網上買藥醫保支付,是行業大的催化劑,醫藥零售總規模約合1.8萬億,而當前醫藥網購僅百億體量,小規模大空間。以某龍頭公司為例,該企業擁有母公司客戶流量、b端企業、物流運力、支付體系(醫保憑證)等全方位資源支持,其它參與者很難與之競爭,大概率是終局的贏家之一。市場預計未來5年,該龍頭公司營收將保持50%以上的復合增速。

          總結而言,展望2021年:

          1、長期來看,隨著盈利穩定性提高、機構化和國際化提升,A股的牛市周期勢必會越來越長,但短期來看,A股能否打破牛不過三的魔咒,關鍵點在于政策周期能否波動收斂。

          2、對于明年的政策周期,我們認為會相對溫和,全面緊信用的概率較低,跨周期調節更值得關注,因此A股存在些許壓力,但也有望迎接重生。

          3、對于明天的市場特征,盈利主驅動和風格再平衡是確定性的,估值收斂的幅度具有不確定性,關注點在于國內的債務和海外的通脹。

          4、我們的應對:以長期景氣、格局穩定和盈利向上的線索來對沖估值收縮的壓力。看好高端制造中的新能源、出口鏈的家電和玻纖、互聯網平臺公司、傳統消費中的白酒和調味品、新興消費中的電子煙和醫美、醫療服務中的口腔醫療、在線醫療和CXO。